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投资并购之对赌条款设计浅析

发布日期:2020/9/1 14:37:47   |   浏览次数:3652   来源:刘梦蕾/特力集团董秘处

对赌,作为一种投资者特殊保护机制,已被广泛应用于风险投资领域。从商业角度而言,对赌条款的谈判、设计与执行过程,是对赌主体之间实力与利益的博弈与平衡过程;从法律角度而言,对赌条款是以风险控制为宗旨的一系列的合同安排,这些安排逻辑缜密、环环相扣,并兼顾了投资方风险防御和利益诉求两大功能。

一、对赌设计与实际执行差异明显

据不完全统计,在上市公司重大重组资产重组中,交易方承诺的三年业绩,第一年实现的比例约为80%以上,第二、三年实现比例逐年递减。而从对赌条款的执行情况来看,除了个别项目执行顺利外,大部分项目都执行过程中即遇到障碍,主要表现在以下几个方面:

(一)原股东为了追求高估值,作出虚高业绩承诺,最终无法实现;

(二)为解决原股东或标的公司欠款问题,投资方提供借款,但因原股东业绩承诺不能实现致使投资方借款收回遇到困难;

(三)原股东业绩承诺无法实现情况下,亦无能力作出现金补偿;

(四)标的公司对原股东及管理团队依赖性较强,如根据对赌条款调整原股东股权,将使原控股股东丧失持续经营的动力;

(五)投融资双方对业绩指标的确定口径出现分歧;

二、对赌条款设计应综合考量

优质的对赌条款的设定过程,是在投融资双方业务、法务、财务等各专业部门对商业风险作出综合判断基础上,经过投融资双方充分的博弈与平衡,将适当地对赌模式及其有效实现形式通过逻辑缜密的文字表述落定于协议之中。

(一)对商业风险的正确判断是对赌条款设定的前提条件。商业风险影响投资项目的成败,优质的对赌实质是一种未来的风控行为。一方面投资项目的商业风险识别依赖于历史经验,行业前瞻判断,专业人士的宏观把控;另一方面必须依据客观资料、信息、数据和理性思维来分析,并辅之以专业意见,尤其是来自标的企业行业内的无利益相关方的意见。

(二)对赌条款应基于对企业的全面了解,只有通过业务、财务、法律、技术等专业尽调,在了解企业的基础上,合理评估标的企业的成长性,才能使对赌条款既符合设定目的,又具备可操作性。

(三)对赌条款内容的设定,需要忠于商业谈判,确保对赌条款的系统性并谨防法律风险。

三、对赌条款场景设计与启示

对赌机制的设计是一种创造行为,放之四海而皆准的对赌机制并不存在。切合项目实际,有效平衡各方利益诉求的对赌条款,才能实现设计初衷,具有较强风险防御功能。

情形一:投资方对标的企业的未来盈利能力无法进行准确评估/标的企业过往业绩与承诺业绩差距巨大/标的企业营业收入具有较高的成长性,真实、迫切需要大额资金支持

对赌启示:(一)考虑投贷联动的投资模式,可有效回避大额股权投资的后续业绩风险,争取投资方主动性;(二)估值调整机制及计算公式应具有时间弹性和自动修复功能,例如可采取累积计算法;(三)可考虑EBIT 估值方式,在企业净利润为负数的情形下,亦能够按照PE估值体系用于估算企业价值。

参考案例:凯雷投资投资友宝在线

情形二:标的公司为境外公司或者境内未上市企业/投资方有基础收益锁定需求,对本金损失的风险敏感系数高。

对赌启示:(一)可设置盈利及股价双创对赌,利润业绩实现的进度可作为调整未来股权回购或现金补偿比例或数量的主要影响因素之一;(二)分阶段的多重对赌,可以将投资风险均分分布在全部投资期间,可提前弥补部分损失;(三)现金投资情形下,投资本金的保障位阶第一。

参考案例:红杉资本投资飞鹤乳业

情形三:投融资双方皆为实体产业经营者,意图强强联合,发展新型业务/投融资双方信任层度不高,需要以对赌协议形式保障双方利益/适用于大部分境内外企业

对赌启示:(一)投资前应全面识别、分析、评估本次投资的主要风险,并形成风险清单,对赌设计应紧紧围绕风险清单内容;(二)尤其注意不竞争条款的重点布局,需要细化时间、领域、人员范畴。

参考案例:Qihoo 360Coolpad

情形四:境内PE对非上市企业进行股权投资的常用条款

对赌启示:对赌内容应包括业绩和非业绩对赌两大部分,并辅以领售权,对赌业绩和非业绩基本是为后续资产证券化提前扫清障碍,而领售权则是在后续证券化失败或短期无法证券化的情况下,投资方自行寻找机构接盘,以实现顺利退出的补充手段。

情形五:具有快速推动证券化的资源/对赌承诺方对未来市场乐观,且具备实现能力或相对应的的资信实力

对赌启示:(一)通过对赌锁定投资收益或限制减损上线,锁定方式应符合项目实际;(二)对赌安排应考虑奖励机制,实现投资方与对赌承诺方目标的高度一致;(三)对赌后果承担的具体程序、时限要求、违约责任及承诺应明确具体,尽量避免出现含糊不清的情形。

参考案例:KKR投资现代牧场

对赌条款讲求个性化设计,上述列举情形仅作为对赌条款设计的思路启示。完整的对赌机制主要由完善的对赌条款、配套的保护机制、精巧的重复博弈结构及步骤明确的对赌程序等要素构成。一般来说,对赌往往包含财务业绩对赌、非财务业绩对赌、企业及管理层行为对赌、估值对赌,而与之搭配的保护性条款则包含优先购买权、随售权、强制出售权、优先清算权、董事会一票否决权等。具体而言,需要结合项目本身特点,在对赌条款的设计、选用、创新及组合进行优化。

对赌条款作为一种风险防御和利益保障手段,是国内外投资者必备的投资工具之一。但笔者认为,任何一项投资都不应将对赌安排作为与投资本身平行的获利考量因素,无论这种获利是来自于业务协同层面还是短期利润层面。另一方面,就目前司法环境而言,尚未出台关于对赌的具体法律法规,法院与仲裁机构之间,甚至各人民法院之间,在处理对赌纠纷时也持不一致态度,而对于上市公司来说,涉及重大资产重组的,同时应特别关注证监会监管问答中关于业绩承诺的问题。但无论如何,作为投资并购必需的防护措施之一,如何结合自身对项目准确理解和判断,设计出平衡各方利益诉求的优质对赌,仍是值得我们关注和研究的课题。